（一）乳制品行业变局：低温鲜奶增速领先，近场渠道占比提升

【资料图】

乳制品产品和渠道呈现新变化，有望为区域乳企提供发展契机。长期以来，我 国液奶消费结构以常温为主，双寡头伊利和蒙牛品牌优势强、渠道渗透率高，在常 温领域形成较高竞争壁垒。由于低温奶短保的特性，对冷链物流、网点储存条件及 货龄管理都有更高要求，故多以销售半径短、本地渠道资源深的区域乳企为主。近 年来随着基础设施完善和居民乳制品消费需求升级，传统的乳制品消费结构和渠道 逐步发生转变：低温奶占比持续提升；社区周边的便利店、专营店、O2O等渠道快 速增长，为区域中小乳企加快发展步伐带来契机。

产品方面，低温鲜奶在白奶消费中占比提升。根据彭博数据测算，22年国内低 温鲜奶收入为517亿元，同比增长14.42%。受益于冷链物流和终端低温网点快速增 长以及高线城市乳制品消费升级，17-22年低温鲜奶复合增速达到13.20%，同期常 温白奶/常温酸奶/低温酸奶/乳饮料复合增速分别为+5.90%/+9.29%/+0.14%/-1.20%， 低温鲜奶在液奶各品类中增速领先，渗透率稳步提升。根据彭博数据，低温鲜奶在 白奶消费占比从10年的22.02%逐步提升至22年的30.36%。对标海外发达国家来看， 日韩、美国、英国等多数发达国家和奶源大国饮奶结构均以低温鲜奶为主，占比均 超90%。在我国消费者对乳制品新鲜度、营养成分和口感要求提升，消费长期升级 的背景下，受益于冷链物流效率提升和渠道铺货增加，预计国内低温奶渗透率有望 长期提升。

渠道方面，线下流量去中心化，便利店、O2O等近场渠道快速增长。随着消费 者对快消品便利性、安全性购买需求增加，离居民生活圈更近、订单履约效率更好 的便利店、社区店、O2O等渠道增长较快，传统商超、大卖场流量持续下降，导致 乳制品购买渠道更加碎片化、近场化。参考尼尔森，截止22年8月国内液奶渠道结构 中大卖场/大超市/小超市渠道占比分别为13.00%/22.20%/21.90%，21/22年大卖场 渠道占比分别-0.70pct/-1.00pct，超市渠道占比分别-0.50pct/+0.90pct，小超市渠道 占比分别-0.50pct/+0.30pct。而便利店、食杂店渠道占比持续提升，参考尼尔森，截 止22年8月，液奶在便利店/食杂店渠道占比分别为4.90%/37.80%，便利店21/22年占比分别+0.10pct/+0.20pct，食杂店21/22年渠道占比分别+1.60pct/+0.20pct。同时， 新零售渠道快速增长帮助乳制品线上增速领先线下，根据尼尔森数据，22年乳制品 全渠道同比下降6.50%，其中线上同比增长1.20%，线下同比下降8.10%；22年液奶 全渠道同比增长1.70%，其中线上同比增长3.90%，线下同比下降2.80%。

（二）推动产品和渠道差异化，区域乳企增长有望提速

由于区域乳企深耕当地市场多年，在当地消费者心目中品牌认知和品牌粘性较 强。近年来在低温鲜奶增长加快、乳制品渠道多元化的背景下，部分区域乳企立足 传统优势市场，在产品和渠道上与双寡头形成差异化，发力优势单品，实现了较快 增长。从近五年收入增速来看，17-22年双寡头伊利/蒙牛收入复合增速分别为 12.60%/9.04% ， 新 乳 业 / 天 润 / 李子园 17-22 年收入复合增速分别为 17.74%/14.21%/18.45%，增速好于伊利、蒙牛。从非上市乳企收入增速来看，君乐 宝/完达山/南京卫岗乳业/深圳绿雪/认养一头牛等区域乳企近年来同样实现较快增长， 19-21年收入复合增速分别为16.14%/16.01%/15.77%/23.44%/72.87%。

产品方面：区域乳企在品类、价格带和规格上与双寡头形成区隔，持续推动产 品创新。从产品角度来看，伊利和蒙牛双寡头在常温奶深耕多年，渠道覆盖率强，且 渠道资源充足，市占率具有明显优势。在伊利蒙牛优势品类，区域乳企多通过价格 带和产品规格与双寡头形成差异化，主打区域特色和高性价比。（1）李子园：市场 上甜乳饮料多为250ml规格，适合现代渠道和整箱购买的礼赠场景。李子园甜牛奶大 单品主打450ml，规格更偏向饮料，适合即饮场景，契合公司以网吧、学校、餐饮为 主的差异化渠道战略。同时公司甜乳饮料性价比高，参考天猫旗舰店价格，李子园 甜牛奶均价较主要竞品低15%-50%左右。（2）天润乳业：桶酸、爱克林酸奶是公司 低温主力产品，公司率先将新疆特色1kg/2kg大规格桶装酸奶推向全国市场，与传统 杯装/利乐冠/PET瓶低温酸奶产品在规格上形成差异化，大包装也更适合家庭消费群 体。从价格来看，参考天猫，天润旗下低温酸奶在各个低温酸奶品牌中性价比同样 突出。（3）燕塘乳业：公司核心产品为乳饮料和低温鲜奶，参考盒马鲜生价格，燕 塘屋顶装/瓶装A2鲜奶在各鲜奶品牌中性价比突出，A2鲜奶均价较蒙牛每日鲜语A2 鲜奶低31.29%。

在常温奶以外的领域，新乳业、天润、李子园等代表乳企凭借自身渠道和当地 品牌优势，发力低温鲜奶、特色酸奶、含乳饮料、奶啤等差异化产品，实现较快增 长。从产品结构来看，预计伊利、蒙牛双寡头常温占比分别约占液奶收入的90%和 80%左右；中小乳企中，除李子园以常温含乳饮料为主外，其他重点公司低温产品 占比均在40%以上。根据各公司财报和投资者交流公告，天润乳业22年低温占比为 43.78%，近年来持续提升；新乳业22年低温占比超50%；燕塘乳业低温产品占比略 低于常温，但近年来增速更快；光明乳业低温产品收入占比超60%（19年为62.69%， 后不再披露）；阳光乳业22年低温产品收入占比达到88.29%。从重点公司产品战略 来看：

（1）新乳业：近年来推行“鲜立方”战略，大力发展低温鲜奶和高端酸奶。22 年新乳业低温鲜奶增速超10%，低温产品整体收入占比超50%。目前新乳业旗下多数子公司以低温为核心产品，其中明星产品“24小时”系列只在上市当天售卖，以 货架时间概念强化低温奶新鲜属性。22年“24小时”系列鲜奶推动产品升级，形成 “24小时鲜牛乳”、“24小时黄金营养乳”、“24小时铂金全优乳”、“24小时限 定娟姗乳”产品矩阵，并开始向华东等地区推广。子公司唯品乳业主打高端、有机产 品定位，22年自有品牌收入增长50%，其中唯品有机22年同比增长超200%。

（2）天润乳业：特色奶啤成为“网红”单品，推动公司疆外放量增长。作为公 司特色单品，常温属性的奶啤有利于在疆外更广阔的市场区域推广，偏饮料的即饮 属性也更容易在餐饮等特殊渠道渗透。近年来奶啤占公司收入比重逐步提升，21年 收入占比上升至10%左右，毛利率约37%左右，显著好于同期公司常温乳品毛利率 （13.78%），成为公司在疆外扩张的重点产品之一。23年公司推出沙棘口味奶啤新 品，并持续推动产品陈列和试饮罐投放等渠道推广。

（3）李子园：聚焦中性含乳饮料细分赛道多年，市面上同类型竞品相对有限。 根据口味和加工方式，含乳饮料可以划分为调配型酸乳饮料、发酵型酸乳饮料和中 性含乳饮料。乳饮料行业龙头伊利、蒙牛、娃哈哈核心产品均为酸性含乳饮料。李子 园深耕中性乳饮料赛道，核心产品甜牛奶生命周期超20年，市面上同类型竞品相对 有限。其饮料属性也帮助公司顺利进入学校、网吧、早餐等特通渠道，避开与全国性 龙头正面竞争，近年来实现量、价稳步增长。

渠道方面：区域乳企发力差异化渠道，有望加快推动全国扩张。区域乳企往往 在传统商超、卖场、便利店等流通渠道外，依靠当地渠道资源和较强的消费者认知， 发力订奶入户、餐饮、学校、专营店等特殊渠道，与伊利蒙牛双寡头形成渠道方面差 异化。在流通渠道，区域乳企在陈列资源、推广费用方面难以与双寡头正面竞争，往 往采用较为扁平的渠道架构，同时充分让利渠道，凭借较高的渠道利润率推动产品 铺货率提升。从重点公司渠道布局来看：

（1）天润乳业：15年天润开始向疆外华东、华南、北方市场开拓。19年末公司开始推动疆外渠道战略变革，带动疆外市场增长提速。公司将疆外市场细化为重点 市场、培育市场、潜力市场，渠道资源向重点市场倾斜，并提升销售团队激励水平。 公司在疆外扩张中，渠道策略制定灵活性强，能根据各地竞争环境调整渠道打法， 如华南以传统KA、卖场、便利店为主，华东江苏、浙江以便利店、专营店和特渠为 主。公司在疆外市场早期主打生鲜水果店、餐饮等特殊渠道，并成立专营店事业部， 在下线市场开设天润品牌专卖店。专卖店辐射社区周边3-5公里范围，售卖公司旗下 乳制品和新疆特色产品。公司给予一定费用支持用于专卖店门头形象标识和装修风 格的统一，具备销售和品牌宣传两重职能。截止22年专营店达到726家。受益于疆外 渠道开拓和铺市率提升，22年公司疆外收入占比提升至43.04%，21/22年疆外收入 增速分别为27.01%/26.93%，成为公司收入增长核心驱动。

（2）李子园：区别于全国龙头以流通渠道为主的渠道结构，李子园渠道结构中 大型KA商超占比相对较低，持续发力小型商超和学校、网吧、早餐等特通渠道，形 成渠道差异化。即饮属性更强的甜牛奶单品也更为契合学校、餐饮的消费场景和人 群需求。近年来公司推动全国市场扩张，通过学校、早餐等渠道建立市场基础，加快 招商铺市动作，重点市场华中/西南22年均实现收入2.58亿元，16-22年复合增速分别 达 到 29.57%/29.82% ； 潜 力 市 场 华 南 / 华 北 / 东 北 / 西 北 22 年 收 入 分 别 为 0.67/0.21/0.16/0.09亿元，16-22年复合增速为106.81%/36.21%/81.33%/70.51%， 华南市场表现亮眼。

（3）新乳业：近年来公司凭借各区域子公司持续推动城市群策略，拓展核心城 市消费场景以及近郊和城市群渠道网络覆盖。在重点布局流通渠道之外，近年来致 力于直接面向消费者的D2C渠道提升，包括订奶入户、形象店、远场电商、自主征订 等。D2C渠道利润率高，消费者粘性强，是公司渠道战略重点，预计目前D2C渠道占 公司收入比重达到15%左右。根据公司23Q1业绩交流公告，23Q1新乳业D2C渠道收 入增速超25%，主要来自于远场电商和形象店，自主征订也取得10%+增长，好于公 司整体增速。

（4）燕塘乳业：公司在广东省内品牌根基深，渠道优势较强，特别是订奶、学 校、专门店等渠道基础较深。近年来公司加大珠三角外市场开拓，实施滴灌式帮扶， 通过一城一策的措施推动渠道向省内和周边省份三四线城市下沉。19年公司进入澳 门市场，截止22年在澳门网点数量达到75家；23年有望进入香港市场。

（一）区域乳企渠道和品牌推广费用低，盈利能力普遍较好

对比乳制品企业盈利能力来看，区域乳企净利率水平普遍维持在6%-8%左右， 盈利能力较好，主要得益于销售费用率普遍较低。由于区域乳企深耕周边市场多年， 在当地消费者中品牌力强、产品粘性好。同时区域乳企大多在产品和渠道结构上与 全国龙头形成差异化：产品方面多以低温为主，避免了在常温奶和伊利蒙牛双寡头 正面竞争；渠道方面发挥自身在当地渠道资源优势，发力利润率较高的订奶入户、 学校、餐饮、专营店等特殊渠道，降低了大型商超入场费、货架陈列和销售人员等渠 道投入，品牌方面也无需花费高昂广告费用进行全国性广告投放。

22年全国龙头伊利/蒙牛销售费用率分别为18.60%/24.04%，光明乳业/新乳业/ 三 元 乳 业 / 天 润 乳 业 / 燕 塘 乳 业 / 李 子 园 / 阳 光 乳 业 销 售 费 用 率 分 别 为12.31%/13.56%/16.31%/5.17%/10.78%/12.43%/7.24%。对比净利率来看，17-22年 乳制品双寡头伊利/蒙牛平均扣非后净利率分别为7.19%/4.56%，光明/天润/三元/燕 塘 / 李子园 / 阳 光 乳 业 平 均 扣 非 后 净 利 率 分 别 为1.71%/7.92%/0.84%/6.64%/15.95%/19.81%，除光明和三元外，其他区域乳企净利 率均在6%以上，其中天润、李子园、阳光乳业净利率水平均高于伊利。新乳业总部费用和财务费用较高，从重点子公司盈利能力来看，18-22年四川乳业/昆明雪兰/寰 美乳业净利率分别为6.87%/5.26%/7.00%，唯品乳业22年净利率为6.80%，同样处 于较好水平。

（二）复盘历史原奶价格下行期，区域乳企利润率普遍提升

2010年后，国内奶价先后在14年2月和21年下半年出现两轮原奶价格下行期。 14年原奶价格下行原因主要是此前经历了10-13年原奶价格持续上涨，奶价达到历史 高位。上游牧场开始加速扩产，导致供大于求的局面。从14年2月起国内原奶价格最 高降幅达到20.37%。从季度均价来看，原奶均价同比下行出现在14年四季度，14Q4- 15Q4原奶价格同比分别-2.77%/-18.02%/-18.03%/-13.60%/-8.81%。受益于原奶价 格回落，乳制品企业在14-15年成本端迎来快速下行，带动毛利率回升。

14年原奶价格下行前半程，伊利净利率提升幅度领先区域乳企。从上一轮原奶 价格周期乳制品企业利润率变化来看，09-14年初原奶价格于上行期，乳制品企业盈利中枢均有回落。伊利、光明、三元、燕塘等乳企均在11-13年进行多轮提价，并加 快推动产品结构升级。14年以来，在原材料价格逐步回落和乳企提价效应释放情况 下，乳制品企业毛利率普遍回升。由于此时市场竞争尚未显著加剧，龙头销售费用 率可控，故14年全国龙头伊利净利率提升幅度领先区域乳企。14年伊利/蒙牛毛利率 同比分别提升3.88pct/3.86pct；扣非后净利率同比分别提升2.31pct/0.48pct。从区域 乳企利润率来看，14年光明/三元/燕塘毛利率同比变动-0.14pct/+3.69pct/+1.48pct； 扣非后净利率同比分别提升0.63pct/0.51pct/0.51pct。

15年后奶价进入低位，双寡头净利率下降，区域乳企净利率普遍提升。15年以 来，奶价进入下行周期后半程，全国生鲜乳均价从14年末的3.75元/公斤快速降至15 年4月的3.40元/公斤左右，乳企成本较低，市场竞争逐步加剧。区域乳企在当地消费 者基础扎实、价盘稳定，在奶价处于低位时买赠促销力度较小，盈利水平提升幅度 较全国龙头更大。15年伊利/蒙牛/光明/新乳业/三元/天润/燕塘毛利率同比分别提升3.35%/0.52%/1.50%/0.81%/5.53%/9.48%/4.39%，毛利率提升幅度最大的是区域乳 企天润、三元和燕塘。从毛销差和净利率来看，15年双寡头毛销差和净利率同比均 下降，区域乳企普遍提升。15年双寡头伊利/蒙牛毛销差同比下降0.11pct/0.79pct； 光 明 / 新乳业 / 三 元 / 天 润 / 燕 塘 毛 销 差 同 比 分 别 提 升0.50pct/1.30pct/2.28pct/6.72pct/0.67pct。15年伊利/蒙牛扣非后净利率同比分别下 降0.26pct/0.23pct，除光明在常温酸奶竞争加剧下加大费用投放和人员储备导致扣 非后净利率同比下降1.03pct之外，其他区域乳企新乳业/三元/天润/燕塘扣非后净利 率同比分别提升0.59pct/5.73pct/4.87pct/0.54pct。

复盘股价来看：15年上半年区域乳企股价普遍跑赢大盘。从14-15年原奶价格下 行期内乳制品公司股价表现来看：14年乳企普遍跑输大盘，15年区域乳企业绩弹性 释放，股价取得明显超额收益。14年上证指数/申万食品饮料指数分别上涨 52.87%/16.03%，A股乳制品上市公司伊利/光明/三元/天润/燕塘股价相对上证指数 分别-65.43%/-73.34%/-44.66%/-31.03%/+9.43%，仅14年12月上市新股燕塘乳业跑 赢大盘。 在乳企提价效应和成本红利显现、业绩弹性释放预期催化下，15年年初至15年 6月，乳制品板块股价迎来全面上涨，区域乳企股价表现好于龙头伊利。截止15年6 月12日高点，上证指数/申万食品饮料指数较年初分别上涨59.72%/67.47%；龙头伊 利股价跑输大盘8.64%；光明/三元/燕塘分别跑赢大盘6.66%/7.55%/14.60%；天润 跑赢大盘75.93%，主要是公司业绩弹性释放预期叠加公司开启第一轮疆外扩张。从15年全年来看，15年天润乳业股价分别跑赢上证指数/申万食品饮料指数 60.68%/43.52% ； 燕 塘 乳 业 15 年 分 别 跑 赢 上 证 指 数 / 申 万 食 品 饮 料 指 数 42.42%/25.26%。同期伊利跑赢上证指数7.51%，跑输申万食品饮料指数9.66%。

（三）23 年以来原奶价格持续下行，区域乳企业绩弹性有望释放

规模化牧场扩张带动国内原奶供给增加，23年以来原奶和大包粉价格持续下行。 23年以来国内原奶价格加速下行，根据Wind，截止4月26日主产区生鲜乳平均价为 3.90元/公斤，较22年末下降5.34%，23Q1和23年4月分别较22年同比下降4.49%和 5.93%。23年以来原奶价格加速回落主要系原奶供给充足但乳制品消费需求弱复苏 带来的供需错配。近年来头部乳企和牧业公司推动规模化牧场扩产扩建，规模化牧 场占比快速提升，奶牛单产持续上行，原奶供给稳步增长，供需缺口有所收窄。根据 国家统计局和中国乳制品工业协会，18年以来国内原料奶产量逐年增长，22年原料 奶产量达到4069.00万吨，同比增长7.80%；原奶需求层面，根据Wind，22年乳制品 产量为3117.70万吨，同比增长2.84%，乳制品生产增速明显低于原奶供给增速。考 虑到喷粉影响，预计22年乳制品终端真实需求增速应慢于产量增速。从进口大包粉 量来看，22年和23Q1国内大包粉进口量同比分别下降18.82%和46.05%，也体现出 目前国内原奶供需不平衡的局面。考虑到天气转暖，酸奶、冷饮旺季临近，乳制品需 求有望回暖，原奶加速下行的局面短期或难持续。但供给持续过剩、大包粉储备充 足的情况下我们预计全年原奶价格仍将低位运行，同比22年成本端仍有优势。

大包粉价格方面，受到疫情影响逐步减退和国际海运成本下行影响，22年下半 年以来进口大包粉均价开始高位回落。截止23年3月进口大包粉均价为35847美元/ 吨，同比下降7.93%，较22年7月高点回落19.21%，22年/23Q1进口大包粉均价同比 分别+18.74%/-0.45%。考虑到国内原奶和国产大包粉供给充足，国产大包粉较进口 大包粉价格优势加大，预计全年大包粉综合成本在22年高位基础上同比下降。 包材方面，23年以来PET瓶、瓦楞纸价格同比均有下降。乳制品企业主要包材 为PET和瓦楞纸，参考Wind，PET瓶片价格自22年6月起高位回落，23年年初以来震 荡上行，但同比22年仍有所下降；瓦楞纸价格21年末开始高位回落，23年以来均价 下降至 3900 元 / 吨 以 内 。 整 体 来 看 ， 23Q1PET/ 瓦 楞 纸 均 价 同 比 分 别 下 降 8.27%/12.78%，考虑到22年均价高位，预计23年乳制品包材成本有望同比下降。综 合原奶、大包粉及包材价格来看，23年乳制品成本压力有望得到明显缓解，带动乳 企毛利率回升。

区域乳企23Q1利润率明显提升，看好全年成本红利持续释放。受益于原奶价格 下行带来的成本红利，除三元（主要系牧业子公司亏损）和阳光乳业外，区域乳企 23Q1利润率普遍回升。光明/新乳业/天润/燕塘/李子园23Q1毛利率同比分别 +0.18pct/+3.06pct/+2.84pct/+0.73pct/+5.27pct ； 净 利 率 同 比 分 别 +0.81 pct/+0.51pct/+2.25pct/+1.23pct/+5.19pct。 复盘历史来看，历次原奶价格下行期，行业买赠促销竞争都会加剧，但区域乳 企自身市场份额和终端价盘较为稳定，参与价格战意愿不强，故利润率提升幅度好 于全国龙头。考虑到23年乳制品双寡头伊利、蒙牛均提出提升利润率的目标，预计 行业大幅加大买赠促销导致费用率显著上行可能性较低，有助于区域乳企成本红利 释放，看好23年区域乳企利润率提升。

（一）新乳业：持续推进“鲜立方”战略，长期利润率有望提升

发力差异化低温产品，多品牌矩阵覆盖全国市场。公司是新希望集团旗下乳制 品公司，近年来通过持续收并购城市型乳企，形成了依托区域优势市场的多品牌协同发展策略。截止22年底公司共有15个子品牌，形成了对不同市场重点城市群的全 面覆盖。其中西南地区主要包括四川乳业、昆明雪兰和云南蝶泉等；华东地区主要 包括安徽白帝、杭州双峰、苏州双喜、青岛琴牌和朝日乳业等；华北地区主要包括河 北天香等；华中主要包括湖南南山等。公司近年来推动“鲜立方”战略，以低温产品 为核心，主打低温鲜奶和高端酸奶，截止22年公司低温鲜奶市占率超10%，实现与 全国龙头差异化竞争。22年新乳业实现营业收入100.06亿元，17-22年复合增长 17.74%；归母净利润3.62亿元，17-22年复合增长10.22%。

产品方面：公司产品力突出，中高端产品发力有望持续推动结构优化。公司近 年来持续推动低温战略，从产品结构来看，剔除外延并表影响，近年来公司低温产 品占比持续提升。19年低温产品收入占比达到60.69%；寰美乳业并表后22年低温产 品收入占比超50%，且增速持续领先常温。从盈利能力看，公司低温产品毛利率明 显好于常温产品，17-20年公司低温产品毛利率均在40%左右，其中鲜奶毛利率超 45%；寰美乳业并表前，常温产品毛利率约25%。随着公司低温布局持续推进、中高 端低温产品占比逐步提升，有望带动长期结构优化。公司在低温领域重点发力低温鲜奶和高端特色酸奶，分品类来看： 低温鲜奶方面：根据公司财报和投资者交流公告测算，22年新乳业低温鲜奶收 入约19.37亿元，17-22年收入复合增速为22.14%。其中高端和超高端鲜奶目前在公 司鲜奶收入占比约20%-30%，近年来增长亮眼。“24小时”系列主打只在上架当天 售卖，用时间概念突出新鲜属性，22年“24小时”系列形成“基础款+黄金24小时+ 铂金24小时+24小时娟姗乳”的产品矩阵，并开始向华东等区域铺市扩张。子公司唯 品乳业旗下唯品有机鲜奶等高端鲜奶产品主打精品KA和新零售等渠道，近年来快速 增长，帮助唯品乳业18-21年实现收入约40%复合增长，22年疫情扰动下，唯品乳业 通过在团购和TO B精品咖啡渠道突破，营业收入达到6.37亿元，同比增长35.66%， 其中自有品牌收入增速超50%。

特色酸奶方面：主要有“活润”、“初心”等低温酸奶品牌，近年来公司低温酸 奶产品在行业负增长的情况下仍实现收入增长，主要依靠特色新品放量。根据公司 财报，近年来公司新品占比均超10%，“活润晶球”、“唯品”牧场酪乳等低温酸奶 新品快速增长放量。

渠道方面：公司直销渠道占比较高，近年来持续推动D2C渠道增长。从渠道结 构来看，新乳业直销渠道占比较高，22年直销收入占比达到50.66%，在乳制品行业 中处于较高水平，主要是公司对部分大型超市、学校等渠道采取直供方式。近年来 公司凭借各区域子公司持续推动城市群策略，拓展核心城市消费场景以及近郊和城 市群渠道网络覆盖，22年重点城市群销售额同比增长超20%，华东、川南城市群收 入增速超50%，大湾区城市群收入增速超100%。华东收入占比从18年的22.44%提 升至22年的28.80%。 在重点布局流通渠道之外，近年来致力于直接面向消费者的D2C渠道提升，包 括订奶入户、形象店、远场电商、自主征订等。D2C渠道利润率高，消费者粘性强， 是公司渠道战略重点，预计目前D2C渠道占公司收入比重达到15%左右。根据公司 23Q1业绩交流公告，23年一季度D2C渠道收入增速超25%，主要来自于远场电商和 形象店，自主征订也取得10%+增长，好于公司整体增速。

公司此前净利率较低，23年以来多举措推动盈利能力提升。22年新乳业扣非后 净利率为2.95%，17-22年平均扣非后净利率为3.54%，同期伊利/蒙牛/天润/燕塘/李 子园扣非后净利率分别为7.19%/4.56%/7.92%/6.64%/15.95%。对比其他乳制品重 点公司，新乳业净利率水平较低，主要是公司管理和财务费用率较高。（1）公司22 年 管 理 费 用 率 为 5.17% ， 同 期 伊 利 / 蒙 牛 / 光 明 / 天 润 管 理 费 用 率 分 别 为 5.00%/4.78%/3.41%/3.78%，主要是公司历史收并购较多，薪酬和折旧等相关费用 较高。（2）公司22年财务费用率为1.48%，同期光明/天润/燕塘/李子园/阳光财务费 用率分别为0.56%/-0.21%/0.20%/-1.78%/-2.11%，公司财务费用率较高主要是可转 债利息支出较高（21年超3100万元），转股后财务费用将有所下降。

（二）天润乳业：疆外加速扩张，产品结构持续优化

公司是新疆乳制品龙头，近年来加快疆外扩张。天润乳业是新疆生产建设兵团 第十二师旗下乳制品公司，主打新疆特色低温酸奶、常温白奶、奶啤和低温鲜奶等。 公司深耕新疆市场多年，消费者基础扎实，参考公司官网，天润在疆内市占率达40%； 近年来公司积极推动组织架构和激励改革，加快疆外扩张步伐，成为近年来公司收 入业绩增长引擎。22年天润乳业营收24.10亿元，17-22年复合增长14.21%；归母净 利润1.97亿元，17-22年复合增长14.67%。

低温常温相对均衡，低温酸奶、常温利乐砖是公司支柱产品。从产品结构来看， 天润低温和常温产品相对均衡。近年来由于常温利乐砖和奶啤快速增长，常温产品 占比逐步超过低温，22年低温/常温产品占乳制品收入12.89/10.04亿元，收入占比分 别为43.78%/56.22%。低温方面：爱克林酸奶和桶酸收入和利润占比高。其中桶酸通过差异化的大包装（1kg/2kg）和较高的性价比成为公司疆外扩张的主力产品之一， 与家庭、餐饮等消费场景较为契合。常温白奶方面：白奶重点产品为利乐砖，近年来 公司持续推动结构优化，加大利乐砖渠道推广力度，收入占比稳步提升，也带动白 奶整体均价提升。乳饮品方面：近年来奶啤持续增长，带动乳饮料收入占比逐步提 升至10%左右（21年）。奶啤利润率较高，偏饮料的产品属性也更适合在餐饮渠道 推广。22年餐饮渠道受疫情影响奶啤增长短暂受阻，但公司不断完善奶啤疆内铺货 陈列和疆外试饮推广，并于23年推出沙棘口味新品。

渠道方面，疆内市占率较高，20年以来疆外扩张提速。公司在疆内市场基础深、 渠道覆盖率强， 22年疆内收入占比为56.96%，并已经在疆内实现了县级市场全覆 盖，参考天润官网，公司在疆内市占率约为40%。15年起公司开始向疆外市场开拓， 20年以来疆外渠道战略变革逐步收效，疆外市场增长明显提速。22年疆外收入达到 10.34亿元，21/22年同比分别增长27.01%/26.93%，占比提升至43.04%。公司在疆 外渠道以社区周边水果店、夫妻老婆店等渠道切入市场，在渠道结构上和龙头形成 区隔。同时积极探索专卖店模式，将天润乳制品和新疆特色产品结合，与经销商合 作建立“天润乳制品生活馆”专卖店，辐射社区周边3-5公里，兼具品宣和销售两重 功能，在二三四先城市表现较好。22年公司成立专卖店项目组，优化专卖店运营管 理、门店标准和价格体系，截止22年专卖店数量达到764家，覆盖覆盖福建、江苏、 山东、广东、川渝等地近百个市县。

19年末公司推动疆外渠道变革，将疆外市场板块细分为重点市场、培育市场、 潜力市场，提升销售团队激励水平，有效带动渠道积极性。公司在疆外扩张中，渠 道策略制定灵活性强，能根据各地竞争环境调整渠道打法，如华南以传统KA、卖场、 便利店为主，华东江苏、浙江以便利店、专营店和特渠为主。22年公司进一步细化 市场划分，对重点市场给予更多的人员和渠道费用支持；原有潜力市场进一步划分 为云贵广、东北内蒙大区、甘宁青海西藏大区等，采用更有针对性的渠道打法。截止 22年公司疆外经销商达到371家，超过疆内的355家。由于疆外市场毛利率更高的利 乐砖、奶啤占比更高且持续放量，公司疆外毛利率超过疆内市场，22年疆外毛利率 达到21.93%，好于疆内的14.87%。

持续推动产品结构优化，利润率在乳企中保持较好水平。天润乳业在乳制品公 司中毛利率较低，主要是公司运输半径长、运输成本较高以及利润率较低的利乐包 产品仍有较高占比。22年天润毛利率为17.89%，同期其他区域乳企光明/新乳业/三 元/燕塘/李子园/阳光乳业毛利率为8.65%/24.04%/25.58%/23.54%/32.47%/34.35%。 公司品牌宣传费用不高，且渠道结构中特渠占比相对较高，渠道费用控制较好，故 销售费用率较低。整体来看公司22年扣非后净利率为7.42%，在乳企中处于较好水 平。

（三）燕塘乳业：华南乳制品龙头，有望充分受益本轮原奶成本下行

燕塘乳业是华南区域乳制品龙头，深耕湾区市场多年，凭借差异化的低温鲜奶 产品和深入人心的老字号品牌传承在华南地区形成较强的消费者基础。22年公司营 业收入18.75亿元，13-22年收入CAGR为8.80%。从产品结构来看，22年乳酸菌乳饮 料/液体乳/花式奶分别占收入39.30%/38.59%/20.55%，近年来乳酸菌乳饮料和液体 乳占比提升，花式奶占比持续下降。公司近年来坚持推进“新鲜战略，核心产品为低 温鲜奶，主打“差异化+平价”的双线产品特色，根据招股说明书，13年公司低温奶 收入占比约40%，预计近年来低温占比持续提升。公司近年来加强新品研发力度， 杨枝甘露、鲜奶布丁、A2鲜奶等产品成为近年来代表性新品。

大湾区及周边省份消费潜力大，公司持续推动渠道扩张有望打开长期成长空间。 从收入结构看，22年燕塘乳业在广东省内收入占比为98.29%，省外为1.71%；其中 珠三角/珠三角以外地区收入占比分别为73.51%/24.79%，收入仍高度集中在珠三角 地区。公司在省内渠道优势较强，特别是订奶、学校、专门店等渠道基础较深。近年来公司加大珠三角外市场开拓，通过一城一策的措施推动渠道向省内和周边省份三 四线城市下沉。同时公司发力新零售渠道，22年新零售业务实现收入1.29亿元，同 比+58.43%，增长亮眼。未来有望凭借新零售渠道推动周边省份及港澳市场扩张。

燕塘乳业奶源外采比例相对较高，有望充分受益本轮奶价下行。我们看好公司 全年利润率提升趋势，主要源于毛利率同比提升。由于公司地处华南，奶源相对紧 缺，故公司奶源外采比例相对较高，且通常会对全年奶价进行提前锁价。23年以来 原奶价格高位回落，燕塘乳业是乳制品企业中成本端最直接受益的标的。公司于21 年底价格高位处锁定22年生鲜乳采购价格，预计23年生鲜乳采购均价有明显回落。 此外，PET瓶、瓦楞纸等主要包材价格同比也均有回落，整体来看23年原材料综合 成本有望下行。预计费用端全年保持平稳，看好23年公司净利率回升至7%-8%左右 的合理区间。

（四）李子园：成本下行+提价红利释放，利润率有望提升

公司是甜乳饮料龙头，经典大单品生命周期超20年，产品和渠道差异化强。李 子园深耕含乳饮料行业，核心产品甜牛奶生命周期超20年，是公司经典大单品。22 年公司收入达到14.04亿元，16-22年复合增速为20.74%，其中22年以甜牛奶为主的 含乳饮料收入占比为97.18%，是公司核心的收入和利润贡献。 公司甜牛奶大单品在产品属性、产品规格和渠道结构上与全国龙头乳企的乳饮 料产品形成差异化竞争，支撑公司近年来延续稳健增长。具体来看：（1）产品属性 方面，公司集中优势资源，聚焦中性含乳饮料赛道，市面上同类型竞品相对有限； （2）产品规格方面，甜牛奶大单品分为450ml/280ml/225ml/100ml，其中450ml是主 力产品，与多数含乳饮料250-300ml规格形成差异化，性价比高且即饮属性更强，适 合年轻消费群体和学校、网吧、便利店等消费场景；（3）渠道结构方面，区别于全 国龙头，公司渠道结构中大型KA商超占比相对不高，发力小型商超和学校、网吧、 早餐等特通渠道，形成渠道差异化。近年来公司持续推动新品研发，果蔬酸奶、榴莲牛奶、椰奶等产品有望逐步起量。

立足华东发力渠道扩张，全国化布局有望推动大单品放量。公司在华东市场深 耕多年，渠道铺货率较高、消费者品牌认知较强。华东市场22年收入7.29亿元，收 入占比为52.13%。近年来公司开始发力外埠市场，推动华东以外地区招商铺货，截 止23Q1公司经销商数量达到2565家，其中华东以外经销商数量为1693家。重点市场 华中/西南22年均实现收入2.58亿元，16-22年复合增速分别达到29.57%/29.82%；潜 力市场华南/华北/东北/西北22年收入分别为0.67/0.21/0.16/0.09亿元，16-22年复合 增速分别为106.81%/36.21%/81.33%/70.51%，其中华南市场表现亮眼。 公司渠道结构相对扁平，在推动渠道扩张和产品铺市时充分让利经销商，核心 产品渠道利润率领先同类产品，渠道动力较强。同时公司在进入新市场时会以学校、 早餐等特殊渠道作为切入点，带动流通渠道发展。我们认为随着公司在华东市场持 续渗透和外埠市场加速渠道扩张，核心单品有望持续放量增长。

原材料成本下行+提价红利有望逐步体现，看好23年利润率提升。横向对比其他 乳企，李子园盈利能力较好，主要是公司渠道和广宣费用较少、销售费用率相对较低。22年李子园归母净利率为15.75%，16-22年平均归母净利率为17.91%，在乳制 品行业中盈利能力较好。主要得益于（1）公司渠道结构中进场费和渠道推广费较高 的大型商超占比较小；（2）公司广告宣传采用精准投放的方式，广告投放费用相对 较低；（3）让利渠道并通过返利补贴等方式进行渠道推广，渠道费用相对较低。 我们看好公司全年利润率提升趋势，主要源于毛利率同比提升。一方面，公司 核心原材料大包粉价格高位明显回落，参考Wind，23Q1大包粉均价同比下降25.28%。 此外，聚乙烯、瓦楞纸等主要包材价格同比也均有回落。23年以来白砂糖价格上行， 但占公司成本比重有限（19年为5.78%），对整体成本影响可控。整体来看23年原 材料综合成本有望下行。此外，22年7月公司对部分甜牛奶乳饮料及风味乳饮料进行 提价，提价红利有望持续体现。预计费用端全年保持平稳，整体来看，23年公司净 利率有望持续提升。

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